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维持年度策略观点：牛市上半(ban)场金融再通胀，红(hong)利底仓+小盘(pan)成长哑(ya)铃配置。我(wo)们继(ji)续维持年度策(ce)略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融(rong)再通(tong)胀，权益资产(chan)在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转(zhuan)通(tong)缩预期(qi)至关重要，打破“资产(chan)缩水-债(zhai)务压力-消费收缩“的恶性循环(huan)。下半(ban)场是(shi)实物再通胀，实际利(li)率下行与资产价格(ge)上行**借贷需求，资(zi)金通过信贷渠道(dao)从淤积的金融市场(chang)进入实体经济(ji)。当(dang)前仍处牛市(shi)上半(ban)场的金融再通胀，剩余流动(dong)性宽松助力小(xiao)盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭(ping)借稳定的自由现金(jin)流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在(zai)于通(tong)胀和EPS的回归，在观测到PPI的(de)显著修复之前，仍维持红利底仓+小(xiao)盘成长的(de)哑铃型配置思(si)路。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较(jiao)港(gang)股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占(zhan)比更高，因此对流动性和资金变化更(geng)为敏感，AH溢价在上涨行情中(zhong)收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下(xia)A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回(hui)调盘整，AH溢(yi)价指数(shu)从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要(yao)来自(zi)政策催化，包括(kuo)货币(bi)宽松、地产放松、 “互联(lian)网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外(wai)降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增(zeng)大，央行2、4月两次降(jiang)准，3、5月两(liang)次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放(fang)松限购政策，14年9月央行明确放松首(shou)套房(fang)认购(gou)标准；产业政策方面，3月两会上《**工(gong)作(zuo)报告》明确将制定(ding)“互联网+”行动计划列(lie)为全年工作重(zhong)点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅(fu)仅18%，对应(ying)       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内(nei)外(wai)部环境转好，宽货(huo)币+宽信用，流动性宽松(song)推动A股强(qiang)势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国领导(dao)人(ren)在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内(nei)部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业(ye)家信心，推动了(le)宽货币向宽(kuan)信用的传导，19/1央行两次全面降准，累计下(xia)调金融机构存款(kuan)准备金率1个百分点。2/15，央行公布的(de)1月(yue)社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期(qi)，带动(dong)A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅(fu)40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到(dao)货币宽松加码，今年以(yi)来货币(bi)政策节奏上呈(cheng)现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性(xing)，即(ji)降准降息(xi)的(de)节奏和力度。

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