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25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，是(shi)基准判断。这个判断有什(shen)么下行风(feng)险？我(wo)们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险，比如财政、货(huo)币、经济数据验证。当前市场主要的下行(xing)风险，只能是长传导链条的风险，比如中(zhong)期资产配置格局的变化。市场关(guan)注度较高的是美国(guo)经济下行可能超预期，强(qiang)化全(quan)球衰退预期(qi)。这种情(qing)况(kuang)下，中国需求也可能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后。而在中长期中美竞争视角下，美国(guo)经济下行压力对中国(guo)资产的影响是中性的。

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下跌中的回(hui)落：美元走强，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更(geng)深，当前概率不大。AH溢价在(zai)A股和港股均下跌的行情中(zhong)收敛有两次典型案例，分(fen)别为23年和24年5-8月。背后原(yuan)因类似，均为强美元(yuan)之(zhi)下，外资加速流出中(zhong)国资产，而外资占比更高的港股(gu)相比A股受影响更大，跌幅(fu)更深。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息，美(mei)元指数(shu)从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下(xia)行压力加大，外资加(jia)速流(liu)出，外资流出对外资(zi)持股(gu)占比更高的港(gang)股冲击更(geng)大，23年恒生指(zhi)数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从(cong)129升至151。（2）24年(nian)美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间(jian)，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持(chi)续高位，外资也在24年5-8月加速流出(chu)中国权(quan)益市场，港股更为(wei)受挫，24年5-8月恒生指(zhi)数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升(sheng)至151。当前来看，美(mei)元短期走强概率(lv)不(bu)大，若三季度美丽大法案提高美国债务(wu)上限落地，预计将(jiang)在(zai)未来10年(nian)增加3.3万亿美元的(de)美国(guo)债务，这意味着美国公(gong)共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的(de)诉求以及(ji)美国(guo)财政部回补TGA账户需求，可能出现(xian)美债大(da)幅(fu)增发(fa)的情况，市场对美(mei)国债务风险(xian)的担忧可(ke)能引发美(mei)元进一步走弱。

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