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4 月以来的反弹行情中市场轮动混(hun)乱且缺乏主线，核心因(yin)宏观因素扰(rao)动市场预期：1）关税冲击下中美摩擦存在进一步升级可能，致(zhi)使市场(chang)风险偏好受挫(cuo)；2）关税影响下国内经济承压，企业盈利复苏节奏趋缓；3）地缘局势升温(wen)加剧市场不确定性；4）区(qu)别于第一轮科技重估逻辑，当(dang)前缺乏能(neng)催化行情展开的(de)新叙(xu)事(shi)。在这些因素的扰动下，市场预(yu)期偏弱，沪指超跌反弹后(hou)仅围绕关税冲击前(qian)位置窄幅(fu)震荡，难以实现实(shi)质性突破；同时(shi)增量资金匮乏(fa)，一个直观的体(ti)现是融资余(yu)额未随指数修复至关税冲击(ji)前的水平。因(yin)此(ci)，当前市场处于存量(liang)博弈的状态，表现相对(dui)无序。而从短期来看，“电(dian)风扇”式(shi)的主题轮动仍将持续。

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3、AH溢价(jia)收(shou)敛可(ke)能的三种模式：上涨中的追赶，即A股、港股均涨，A股弹(dan)性更大（14-15年(nian)、19年）；分化中的收敛(lian)，即A股涨、港股跌（21年(nian)）；下跌中的回落，即A股、港股均跌，港(gang)股跌幅更深（23年、24年5-8月）。

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1、③下跌中的收敛或来(lai)自美联(lian)储加(jia)息或推迟降息，美元走(zou)强(qiang)，外资流出(chu)，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前债务风险担忧下，美元走强短期(qi)概率(lv)不大。

2、2🧡🥦、估值：港股更便宜👅💋🍍，结构上汽车😈、军工、电力设备、电子等行业较A股估值更低。从估值绝对水平来看😠🍊👞👘，多年来港股持续低于A股🤍，截至6/13🥻🥭，万得全A PE（ttm，下同）19.3倍🍏🍍🥕，上证指数14.6倍🍊😈👢，沪深300 12.7倍，均显著高于恒生指数10.6倍👙👘😻，对比成长板块，创业板指当前PE 31倍🥬🥻🥬，高于恒生科技的20倍。从相对水平来看😈😡，今年港股两次行情启动时估值均处历史低位😻。年初恒生指数PE 8.7倍💌，处近10年12%分位，同期万得全A 17.5倍、35%分位🧡🥬🥭🍍，4月初经历关税冲击的下跌后，恒生指数PE 8.9倍、17%分位💖💓，同期万得全A 17倍、24%分位。结构上看，取同在A、H两地上市的公司🧄，通过整体法计算行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行业A股相对港股的估值溢价，其中汽车（134%）、军工（107%）🥿💌💖、电力设备（89%）🍅🥻🥑、电子（81%）AH估值溢价更高，即港股相对A股更便宜。商贸零售（-43%）🍎🎒💓😠、家电（9%）🥾、银行（12%）🧄、有色金属（18%）、医药（23%）溢价较低。