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一是国际能(neng)源价格下(xia)行，带动国内汽油等相(xiang)关消费品价格下(xia)降。世界(jie)经济(ji)增长动能减弱以(yi)及能源大宗商品(pin)价格回落较多，对国内能源价格传(chuan)导影响(xiang)增大，拉低了5月份CPI中的能(neng)源价格。从环比看，5月份CPI中能(neng)源价格(ge)环(huan)比下降(jiang)1.7%，影响CPI环比下降约0.13个(ge)百分点(dian)，其(qi)中汽油价格环比(bi)下降3.8%，降幅比上(shang)月扩大(da)1.8个百分点。从(cong)同比看，5月CPI中能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩(kuo)大1.3个百分(fen)点，影响CPI同比下降约(yue)0.47个百分点。能源价格(ge)是影响5月CPI同比下降的(de)主要因素。

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1、行业配置：维持哑铃配置思(si)路(lu)，红利底仓(cang)+小盘成长。红利方面(mian)，在通胀尚未回归，价格低位运行的背景下，前端的收入和利润难以保证，但自由现金流充沛的企业，既(ji)可以延续其分红(hong)表现，也可以通过自(zi)由现(xian)金流积(ji)累转化(hua)为新增的资本开(kai)支(zhi)，获得(de)ROE的抬升，享受更多成长性。具体方向提供三(san)个(ge)视角(jiao)：①稳定视(shi)角下，关注盈利和分红(hong)稳健的银行；受益于长久期(qi)价值和(he)改(gai)革红利推升估值弹性的港口、公路；补贴政策推动(dong)下，兼具高股息+内(nei)销经营基本面延续改善的白电龙(long)头。②改善视(shi)角下，关(guan)注(zhu)受去库存和需(xu)求复苏(su)支撑的工业金(jin)属(shu)；预期走出底(di)部，高分红保(bao)障(zhang)+经营(ying)稳健的白酒(jiu)。③进(jin)攻弹性视角下，关注存量项目进入收获期，自由现金流释放加速的电信运营商(shang)。小盘(pan)成长方面，货币宽松扩张(zhang)剩余流(liu)动性，小盘成长(zhang)行(xing)情或将进一步(bu)加强，24/6剩余流动性（M2同比(bi)-社融存量（剔除股权融资和**债券(quan)）同比）触底(di)-0.55%以来持续回升，截(jie)至25/5已(yi)上行至1.8%。叠加央行优化两项支持资本市场的货(huo)币政策工具、支持中央汇金公司发挥好类“平准(zhun)基金”两(liang)项政策(ce)支持股市流动性，当下的小盘(pan)成长行(xing)情或将进一步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限(xian)制30%，下同）和科(ke)创板（20%），相比主板（10%）或表现出更大的(de)优势(shi)。行业关注自(zi)主(zhu)可控，包括电子（算(suan)力、半(ban)导体设备、芯(xin)片）、信息化（数据库、操作系(xi)统）、能源化工（新疆煤(mei)化工(gong)+新(xin)材料）、通信（算力服务+卫星通信(xin)）。

2、分化中的收敛：通胀(zhang)回归A股较港股业绩占优，美联储降息预(yu)期影响港股表现。20年末(mo)至21年初核心资产行情进入白热(re)化，尤其港(gang)股表现更为强势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而(er)在21年(nian)春节后(hou)，核心资产泡沫(mo)破(po)灭，港股在美联储加息预期升温的(de)背景(jing)下持续下跌，恒生指(zhi)数21年全年下跌-14%。A股则在新能源和通胀推动的资源品行情(qing)下重启上行通道，万得(de)全A全年上涨9%，结构上电力设备领涨，此(ci)外有色金属、煤炭、化工、钢铁等周期资源品受通胀上(shang)行影响，同样(yang)涨幅居前(qian)，AH溢价指数(shu)从130升至149。由于行业属性导致通(tong)胀环境对A股业(ye)绩(ji)影响更大，21年PPI同(tong)比从(cong)-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融(rong)）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年(nian)的25%，港股21年全年(nian)净利润增(zeng)速21%，通胀回归带来A股相较港股业(ye)绩的(de)优势放大，是21年A、H行情(qing)分化的重要原因之一。当(dang)前来看，关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平快速回升，A股业绩优势(shi)放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降(jiang)息预期，若降息时点(dian)持续延后，海外流动性(xing)趋紧对港股冲击更(geng)大，可能(neng)出现A股涨港股跌的分(fen)化收敛。