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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀🍒💛🩱👄，红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要💔👄💗，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环🩲🥔🥾。下半场是实物再通胀🍆🍌🧄，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求🍏🥻，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济😻🥥。当前仍处牛市上半场的金融再通胀😠，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放👡，同时通胀尚未回归🩳，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归🍏💯，在观测到PPI的显著修复之前🍈👅🍇👅，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路🍌🥑🍓🥭。

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1、3、投资者结构(gou)：港股机构投资者占比更高，外资占比更高，美国债务风险扰动，美(mei)元走弱，外资(zi)寻求中国资产配置，港股较A股率先受益(yi)。截至2024Q4，A股投资者结构中散户占比66.7%，机构投资者占(zhan)比1/3左右，其中外资占比5.8%。相比之下港股(gu)机(ji)构化(hua)程(cheng)度(du)更深，根据港(gang)交所披露的最新数据，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构(gou)投资者占比36%，海外个人投资者占比5%，外资占比超40%。高外资占比也(ye)导致港股相比A股(gu)更易受海(hai)外影响，历史上看AH溢价指数与美元走势(shi)高度相同，美元走弱时A股相对港股溢(yi)价下行，主因国际资本(ben)寻求中国资产配置，港股(gu)相比A股制度更(geng)为开放(fang)和(he)便捷，由于没有外(wai)汇管制，监管规则与国际(ji)接轨，外资进入港股(gu)市场更便利，因此在外资加速流入中国权益市(shi)场(chang)时，港股往往较A股更为受益。今年以来市(shi)场(chang)对(dui)美国债务风险担忧持(chi)续升温(wen)，尤(you)其在(zai)特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌，东(dong)稳西(xi)荡下外资(zi)加速流入中国市场，港股凭借低估(gu)值(zhi)、业绩(ji)改(gai)善、更开放的金融体制率(lv)先受益(yi)。从个股层面来看，同时在A、H上市的企业，外资机构持股占比(bi)越高(gao)，AH股(gu)溢价率越低（图表(biao)13）。典(dian)型(xing)如家电行业中，美的集团(tuan)外资持股占比68%（由于无(wu)法获取准确数据，这里以国际中介机构持股比(bi)例估算），AH股溢(yi)价率仅6%，而海信家电外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。

2、三😻👙💟🥬、进出口：2025/26年度中国棉花进口量预期值小幅调减👛👡🤍💟，巴西棉花出口量预期值小幅调增🧡🍒🍌。中美原则上达成协议框架😡🤬👛，关注后续进展。