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1、下(xia)跌(die)中的回落：美(mei)元走强，外资流出，高外资持(chi)股占比的港股(gu)较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港(gang)股均下跌的行情中收敛有两次典(dian)型案例，分别(bie)为23年和24年5-8月(yue)。背后原因(yin)类似，均为强美元之下，外资加速流(liu)出中国(guo)资产，而外资占(zhan)比更高(gao)的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加(jia)息周(zhou)期，全(quan)年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济(ji)下行压力加大，外资(zi)加速(su)流出，外资流出对外资(zi)持股占比更高的港(gang)股(gu)冲击更大，23年(nian)恒生指数下(xia)跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从(cong)129升至151。（2）24年美国通(tong)胀持续高位，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高(gao)位(wei)，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更(geng)为受挫，24年5-8月恒生指数跌(die)-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当(dang)前来看，美元短期走强(qiang)概率不大，若三季度美丽大法案提高美国债(zhai)务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且(qie)基(ji)于借新还旧的诉求以及美国财政部(bu)回补TGA账户需求(qiu)，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的(de)担忧可能引(yin)发(fa)美(mei)元进一步走弱。

2、3🥥、投资者结构：港股机构投资者占比更高，外资占比更高，美国债务风险扰动，美元走弱👅🧅🧡🎒🍋，外资寻求中国资产配置，港股较A股率先受益🥝🤍🌽。截至2024Q4，A股投资者结构中散户占比66.7%，机构投资者占比1/3左右，其中外资占比5.8%👙🥥。相比之下港股机构化程度更深💝🍉💋🍒，根据港交所披露的最新数据🥥，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构投资者占比36%💘🥔🥾，海外个人投资者占比5%，外资占比超40%。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响，历史上看AH溢价指数与美元走势高度相同🥾💌，美元走弱时A股相对港股溢价下行，主因国际资本寻求中国资产配置👿🍎💔，港股相比A股制度更为开放和便捷👜，由于没有外汇管制，监管规则与国际接轨👘，外资进入港股市场更便利，因此在外资加速流入中国权益市场时👡💝，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债务风险担忧持续升温💋，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值🍇、业绩改善💕👝🍒、更开放的金融体制率先受益。从个股层面来看，同时在A、H上市的企业👛，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）。典型如家电行业中，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据🍋🌽，这里以国际中介机构持股比例估算）👙🥾，AH股溢价率仅6%，而海信家电外资持股比例偏低25%💘🍉，AH股溢价率也更高达到18%。