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美债：收(shou)益率延续下行，收益(yi)率曲线继续陡峭化。中东地(di)缘(yuan)政治风险缓和，油价下跌，周中美国经济硬数据走弱，美联储(chu)官员(yuan)发言推升下半年降息(xi)预期，特朗普提前宣布影子联储主席具有可能(neng)性。短端利率下行，长短端利差继续走扩(kuo)。

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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用(yong)周期难以大(da)幅扩张，导(dao)致市(shi)场底部(bu)有支撑，但上行空间也受限。当前中国信用周期的核心困境(jing)在于，回报与成本倒挂的情况下，私人(ren)部(bu)门的信(xin)用(yong)收缩仍在延续。背后的原因，并(bing)非是(shi)钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企(qi)业感受的回报预期低于成(cheng)本，即私人部(bu)门面临的融资成本与回报依然倒挂(gua)，抑制了私人部门(men)主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充(chong)裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠外力干预（财(cai)政逆周(zhou)期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年9月底以来市场表现的脉络：一方面，市(shi)场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为(wei)上述两个层面积(ji)极变化：924后财政(zheng)发力对(dui)冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带来新(xin)的投资方向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落，是因为预期每次(ci)过(guo)度亢(kang)奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻底走(zou)出收缩。

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