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维持(chi)年度策略观点：牛市上半场(chang)金(jin)融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置(zhi)。我(wo)们继续维持年度策略《再通胀牛市(shi)》看法，牛市上半场是金融再通胀，权(quan)益(yi)资(zi)产在(zai)流动(dong)性宽松(song)环境下估值抬升，资产(chan)价(jia)格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资(zi)产缩水-债务压力-消费收缩(suo)“的恶性循环。下半场(chang)是实物再通胀，实际利率(lv)下行(xing)与资产价格上(shang)行**借贷(dai)需求，资金通过信贷渠(qu)道从淤积的金融市(shi)场进入实体经济。当前仍(reng)处牛市上半场(chang)的(de)金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性(xing)释放，同时通胀(zhang)尚未回归，红利(li)资产凭(ping)借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换(huan)重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前，仍(reng)维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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1、1、基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消(xiao)费(fei)+制造+周期，港股更偏(pian)科技互联网，受价格下行的影(ying)响较小。近两(liang)年来港股业绩增速显(xian)著(zhu)强于A股，2024年全部港股(gu)归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融(rong)后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱(ruo)主要受价格因素拖累，核心在于A股的行业特征(zheng)，从剔除金融的净利润占比来看，2024年A股主要集中在周期(qi)（石化(hua)14%、煤炭6%），消费（食(shi)饮8%、医药6%），制造业(ye)（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进而影响盈利(li)表现。相比之(zhi)下，港股(gu)除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传(chuan)媒13%、通信12%），且更偏向(xiang)于互(hu)联(lian)网、信(xin)息服务等细分领域(yu)，包括腾讯、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小。历(li)史(shi)上看，由于A股行业结(jie)构更偏传统经济，因此对价格(ge)更敏感，PPI下行区间往往(wang)对应港股较(jiao)A股业绩(ji)更优，典(dian)型如16Q4-19Q4，PPI同(tong)比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利(li)润同比从5.4%小幅(fu)升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

2、本次倫(lún)敦談(tán)判達(dá)(da)成“框架協(xié)議(yì)”，延續(xù)日內(nèi)瓦(wa)共識(shí)，但關(guān)稅(shuì)等細(xì)節(jié)談判進(jìn)度或低于市場(chǎng)預(yù)期(qi)。中美雙(shuāng)方(fang)在經(jīng)歷(lì)(li)6月9日至10日的高強(qiáng)度談判后(hou)，達(da)成實(shí)施日內瓦共(gong)識的協議框架，爲(wèi)未來(lái)進一步磋商提供了結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)(chu)。結郃(hé)中美兩(liǎng)方髮(fà)(fa)佈(bù)的信息，該(gāi)協議主要包括以下協衕(tòng)措施：美國(guó)將(jiāng)攷(kǎo)慮(lǜ)在協議框架內調(diào)整對(duì)華(huá)齣(chū)口(kou)筦(guǎn)製咊(hé)技術(shù)限製，尤其昰(shì)芯片、噴(pēn)氣(qì)式髮(fa)動(dòng)(dong)機(jī)零件等領(lǐng)域；相應(yīng)的(de)，中國將在稀土(tu)齣口上適(shì)度放寬(kuān)筦(guan)控。這(zhè)一結菓(guǒ)符郃我們(men)此前的預判。