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维持(chi)年度策略(lve)观点：牛市(shi)上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成(cheng)长哑(ya)铃配(pei)置。我们继续(xu)维(wei)持年度策略(lve)《再通(tong)胀牛市》看法，牛市上半(ban)场是金融再(zai)通胀，权益(yi)资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资(zi)产缩(suo)水-债务压力-消费收缩“的(de)恶性循环。下半场是实物再通(tong)胀，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求，资金通过信贷渠道(dao)从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动(dong)性宽(kuan)松助(zhu)力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造(zao)和分红能(neng)力占(zhan)优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和(he)EPS的回归，在观(guan)测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑(ya)铃型(xing)配置思路。

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1、3、投资者结构：港股机构投资者占比更高，外资占比更高🍎🌽，美国债务风险扰动👿🍈😡，美元走弱👗🍄，外资寻求中国资产配置💗，港股较A股率先受益。截至2024Q4💖，A股投资者结构中散户占比66.7%👞，机构投资者占比1/3左右，其中外资占比5.8%。相比之下港股机构化程度更深🍓🥬，根据港交所披露的最新数据🤍💛🥑，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构投资者占比36%🧡🥕，海外个人投资者占比5%🍊👢🍑👢，外资占比超40%👝🧅🍎。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响，历史上看AH溢价指数与美元走势高度相同👘😡，美元走弱时A股相对港股溢价下行🥝💯💞👄，主因国际资本寻求中国资产配置，港股相比A股制度更为开放和便捷💛👗🍇，由于没有外汇管制🥾🍒🥭😡，监管规则与国际接轨，外资进入港股市场更便利，因此在外资加速流入中国权益市场时💝，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债务风险担忧持续升温，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌🍊🥿，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值、业绩改善、更开放的金融体制率先受益🩲🍏🧅🍊。从个股层面来看，同时在A👜、H上市的企业🍌🩰💘💟，外资机构持股占比越高🩱，AH股溢价率越低（图表13）。典型如家电行业中，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据💋💟🥿，这里以国际中介机构持股比例估算）😻🧄🩰，AH股溢价率仅6%，而海信家电外资持股比例偏低25%💓🩲，AH股溢价率也更高达到18%。

2、澳大利亚油气生产商Santos股价周一一度飙升15.23%🥕🩱🤬，创2020年4月以来最大涨幅🥑，此前该公司宣布收到阿布扎比国家石油公司（ANOC）牵头的一个财团提出的187.2亿美元的非约束性收购要约💖。