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25Q2-Q3为(wei)中枢偏高的(de)震荡市，是基准判断。这(zhe)个判断有什么下行风险？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短(duan)传导链条的宏观风险，比如财(cai)政、货币、经济数据验证。当前市场主要的(de)下行风险，只能是长传导链(lian)条(tiao)的风险，比如中期资产配置格局(ju)的变化。市场关(guan)注度(du)较高的是美国经(jing)济下行可能超预(yu)期，强(qiang)化(hua)全球衰退预期。这(zhe)种情况下，中国需求也可能(neng)更长时间维(wei)持低位，A股供需格局改善节(jie)点可能推后(hou)。而在中长(zhang)期(qi)中美竞争视角下，美国经济下行压力对(dui)中国资产的影响是(shi)中(zhong)性(xing)的。

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上(shang)述(shu)研報(bào)列擧(jǔ)了過(guò)(guo)去十年持續(xù)成長(zhǎng)的TMT行業(yè)作爲(wèi)對(duì)比，2015年(nian)高點(diǎn)至今TMT闆(bǎn)塊(kuài)估值層(céng)麵(miàn)，電(diàn)子指數(shù)(shu)PE變(biàn)化幅度約(yuē)(yue)下降40%、計(jì)算機(jī)下降41%、傳(chuán)媒下(xia)降(jiang)51%、通信下降80%；盈利(li)層麵（利潤(rùn)變化），電子增長(zhang)27%、通信增長30%、計算機(ji)下降23%、傳媒下降36%；股利(li)收益率(lv)層(ceng)麵，TMT四箇(gè)行業的股利收益率基本都在5%-10%坿(fù)近

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相较于通胀🧄👚💗💝😡，欧元区经济增长的回升势头显得更为脆弱💯。欧洲央行最新预测，2025年欧元区实际国内生产总值（GDP）平均增速将达0.9%，2026年将达1.1%👜🍌🍋🍈，且各国经济表现分化明显。德国经济预计今年将再度陷入停滞💛🧅🌽，连续第三年实现零增长或负增长，引发市场对欧元区整体复苏前景的担忧🍈。业内部分分析人士指出，欧元区近期优于预期的经济增长数据背后存在短期技术性扭曲🥥，例如美国新关税生效前的出口冲刺等。

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1）中东地缘局势扰动风险偏好，但影响A股的核心(xin)因素仍(reng)在于自身的结构。本周五A股、港股指数普遍(bian)回调，避险情绪推升能源、贵金属(shu)、军工上涨(zhang)，但中东局势对国内而言更多是(shi)情绪上(shang)的短期(qi)冲击，影响A股的核心因素还是自身结构(gou)问题。从风险(xian)溢价来(lai)看，在中美谈判利好预期下，本周沪深(shen)300风(feng)险溢价一度回落(luo)至6.1%附近，为今年(nian)4月以来的最(zui)低水平(ping)。关税对(dui)市(shi)场情(qing)绪的冲击修复后(hou)，风险溢价(jia)进一步下行还需要经济(ji)基本面(mian)或增量(liang)政策(ce)的(de)持续发力；结(jie)构上来看，前(qian)期活跃的新消(xiao)费、创新药等主题的成(cheng)交占比持续提升后(hou)，细分赛道快速轮(lun)动，部分获利盘存在止盈需(xu)求。

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2、另一方面🥿，劳动力市场持续恶化成为政策转向的核心推动力。过去10个月中🩰👜🥭，英国就业人数有9个月下降，失业率已攀升至4.6%（近四年最高）。私人部门薪资增速从6%骤降至5%😡，较央行5月预测低0.5个百分点💟。凯投宏观分析师保罗•戴尔斯指出，4月GDP萎缩0.3%进一步印证一季度0.7%的增长不可持续🩳🍑😡，海外需求疲软与企业成本上升正拖累经济。