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► 私人信用(yong)持续收缩(suo)+政策“有所(suo)保留”，使得整体信用周期难以大(da)幅扩(kuo)张，导致(zhi)市(shi)场底部有支撑，但上行空间也受限。当前(qian)中国信用周(zhou)期的核心困境在于，回(hui)报(bao)与成本(ben)倒挂的情况下(xia)，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不够多或(huo)利率的(de)绝对水平不够低(di)，而是在相对差距上居民和企业感受(shou)的回(hui)报预期低于成本，即私人部门面临的融资成本与回报依然(ran)倒挂(gua)，抑(yi)制了(le)私(si)人部门(men)主(zhu)动加杠杆的意愿。解决之(zhi)道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕(yu)），更有效手段是提高回报预期，这需靠外力(li)干预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年9月底以来市场表现(xian)的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层(ceng)面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节(jie)后AI突破带来新的投资方向。但另一方面，市(shi)场之所以屡次冲高回(hui)落，是因为预期每次过(guo)度(du)亢奋且政策“有所保(bao)留”，使得信用周(zhou)期没有彻底走出收缩。

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因此，市场对下半(ban)年的经济仍存在(zai)一定程度的担忧，这需要在今年7月份召开的政(zheng)治局会议中对下半年稳增长政策进行进一步(bu)定调(diao)，以稳定市场(chang)预期。在所有备选政(zheng)策中，投(tou)资端能否实现边际改善，已成为后续稳定经济的重要变量。近期，国内定价的(de)大宗商品触(chu)底反弹，也反映了市场(chang)对此的预期(qi)。

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3、关于巴西乙醇汽油(you)掺混提升问题。巴西批准自8月1日起，无水乙醇在(zai)汽(qi)油中(zhong)的掺混(hun)比例(li)从27%提升至(zhi)30%。 24/25榨季巴西中南部乙醇(chun)产(chan)量357亿升，其中94%都在国(guo)内(nei)销售，约337亿升。以ATR134测算，E27提升至E30， 假(jia)设(she)巴西汽油需求量不变，将(jiang)新增10亿升(sheng)左右乙醇需求，如考虑(lv)汽油需求增速问题(ti)，那么乙醇需(xu)求增量将在 10-15亿升左右。假设全部由甘蔗制成，且(qie)甘蔗质量没有明显提升，将需要900万吨-1400万吨左右甘(gan)蔗量，对 应糖的量约为130万(wan)吨-200万吨。实际情况是巴西目前约有1/3的乙醇来自于玉米，那么对应的(de)糖的量大约为 90-140万吨左(zuo)右。可以理解为该政策对于糖的挤占短期内并不显著，丰(feng)产(chan)周期下甘蔗产量增加(jia)完全可以满足 乙醇增量需(xu)求，未来掺混比例持续(xu)提升，对于巴西甘蔗、玉米需求将变得更为刚性。

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2、在牛(niu)市堦(jiē)段(duan)I，政筴(cè)(ce)逆轉帶(dài)來(lái)市場(chǎng)快速反(fan)彈(dàn)，此時(shí)多數(shù)情況(kuàng)下爲(wèi)存量客戶(hù)的加倉(cāng)，徃(wǎng)徃看不到太多場外增量(liang)資金。具體(tǐ)體現(xiàn)爲，市場快速反彈時，開(kāi)戶數衇(mài)衝(chōng)式迴(huí)陞(shēng)，但昰(shì)隨(suí)着(zhe)市場陷入震(zhen)盪(dàng)，又很快(kuai)迴到相對(duì)低迷的狀態(tài)。