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► 私人信(xin)用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅(fu)扩张，导致市场(chang)底部有支撑，但上(shang)行空间也受限。当前中国信用周期的核心困境在于，回报与成(cheng)本倒挂的情况下，私人部(bu)门的(de)信用收缩仍在延续(xu)。背后的原因(yin)，并非是钱不够多或利率的绝对水平不(bu)够低(di)，而是在相对差距上居民和企业感受(shou)的回报预期(qi)低于成本，即私人部门面临的融资成本(ben)与回报依然(ran)倒挂(gua)，抑制(zhi)了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低(di)成本（利率已经很(hen)低且流动性十(shi)分充裕），更有效手(shou)段是提高(gao)回报预期(qi)，这需靠外力(li)干预（财(cai)政逆周(zhou)期调节(jie)）或(huo)新(xin)增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出(chu)发，不难理解去年9月底以来市(shi)场表现的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且(qie)底(di)部不断抬(tai)升，是因为上述两个层面积极(ji)变(bian)化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后(hou)AI突破带来(lai)新(xin)的(de)投资方(fang)向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回(hui)落，是因为预期每(mei)次过度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使(shi)得信用周期没有彻底走出收缩。

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