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上涨中的追赶(gan)：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更(geng)大(da)，当前货币“小步快跑”，关(guan)注(zhu)后续降准降(jiang)息节奏及幅度。由于(yu)A股较(jiao)港股散(san)户投资者占(zhan)比更高，因此对流动性和资金变化更(geng)为敏感，AH溢价在(zai)上涨行情(qing)中收(shou)敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价(jia)收敛主要来自政(zheng)策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整(zheng)，AH溢价指(zhi)数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化(hua)。其中货币方面，14/11央行意外降(jiang)息开启牛市(shi)行情后，15年上半年货币宽松力度(du)进一步增大(da)，央行2、4月两次降准，3、5月两次降(jiang)息；地产方面，14年(nian)6月开始地方陆续放松限购政(zheng)策，14年9月央(yang)行明确放松首套房认(ren)购(gou)标准；产业政策(ce)方(fang)面，3月两(liang)会上《**工作报告(gao)》明(ming)确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒(heng)生指数涨幅(fu)仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年(nian)初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势(shi)反弹。外部方面，得(de)益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓(huan)和阶段；内(nei)部来看，18/11民企座谈会的召(zhao)开稳定了企业家信心，推动了宽货币向(xiang)宽信用的传导，19/1央行两次全面降准，累计下(xia)调金融机构存款准(zhun)备金(jin)率(lv)1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新增(zeng)4.64万亿元，大幅超出市场预期，带(dai)动A股迎来春季躁动(dong)行情。19/1-19/4万得(de)全A最大涨幅(fu)40%，恒生指数20%，AH溢价指数从(cong)115升至128。当前来看，要出(chu)现上涨中的收敛需观(guan)测到货币宽松加码，今(jin)年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关(guan)注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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2025 年以来大盘的两轮上涨行情(qing)在空间和时间维度都具备相似性。第一轮“东升西落”行情始于美元见顶回落，弱美元和中国科技资产(chan)重估双重叙(xu)事驱动下(xia)，全A量价齐升(sheng)。第二轮行情(qing)是中美贸(mao)易摩擦(ca)冲击下大盘形成“黄金坑”，随后(hou)国家队积极入市、稳(wen)市政(zheng)策陆续出台修复市场预期，外部方面中美(mei)关税边际改善，市场反弹。两轮行情虽时空相似，但(dan)板块轮动特征(zheng)差异(yi)显著。

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