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► 私人信用持续收缩+政策“有所保(bao)留”，使得整体信用周期难以大幅扩张，导致市场底(di)部有支撑，但上(shang)行空间也受限。当前中国信用周期的核心困(kun)境在于，回报与成本倒挂的情(qing)况下，私人部门的信用收(shou)缩(suo)仍在(zai)延续。背(bei)后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对(dui)差距(ju)上居民和企业(ye)感(gan)受的回报预期(qi)低于成本，即私人(ren)部门面临(lin)的融资成本与回报依然倒挂，抑(yi)制了私人(ren)部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本(ben)（利率(lv)已经很低且流动性十分充裕），更有效(xiao)手段是提高(gao)回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节(jie)）或新(xin)增长(zhang)点（AI科技与(yu)新(xin)消费）的出现。从这个框架出(chu)发，不难理解去年9月(yue)底以(yi)来市场表现的脉络：一方面，市场之所以能企(qi)稳反弹且底部(bu)不断抬升，是因为上(shang)述两个(ge)层面积极变化(hua)：924后(hou)财政发力对冲了私人部门(men)持续的信用收缩，以及(ji)春节后AI突破带来新的投资方(fang)向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回(hui)落，是因为预期(qi)每次过度亢奋且政策“有(you)所保留”，使得信用周期没有彻底走(zou)出收缩。

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