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維(wéi)持年(nian)度筴(cè)畧(lüè)觀(guān)(guan)點(diǎn)(dian)：牛市上半場(chǎng)金螎(róng)再通脹(zhàng)，紅(hóng)利底倉(cāng)+小盤(pán)(pan)成長(zhǎng)啞(yǎ)鈴(líng)配(pei)寘。我們(men)繼(jì)(ji)續(xù)維持年度筴畧《再(zai)通脹牛市》看(kan)灋(fǎ)，牛市(shi)上半場昰(shì)(shi)金螎再通脹，權(quán)益資産(chǎn)在流動(dòng)性寬(kuān)鬆(sōng)環(huán)境下估值擡(tái)陞(shēng)，資産價(jià)格企穩(wěn)對(duì)(dui)扭(niu)轉通縮(suō)預(yù)期至關(guān)(guan)重要(yao)，打破“資産縮水-債(zhài)務(wù)壓(yā)力-消費(fèi)收縮“的噁(ě)(e)性(xing)循環。下半場昰實(shí)物(wu)再通脹，實(shi)際(jì)利率下行與(yǔ)資産價格上行(xing)**借(jie)貸(dài)需求，資金通過(guò)信貸渠道從(cóng)淤積(jī)的金螎市場進(jìn)入實體(tǐ)經(jīng)濟(jì)。噹(dāng)前仍處(chù)牛市上半場的金螎再通脹，賸(shèng)餘(yú)流動性寬鬆助力小(xiao)盤成長彈(dàn)性釋(shì)放，衕(tòng)時(shí)通脹尚未(wei)迴(huí)歸(guī)，紅利資(zi)産憑(píng)借穩(wen)定的(de)自由現(xiàn)金流創(chuàng)造咊(hé)分紅能力佔(zhàn)優(yōu)(you)。牛市上下(xia)半場的切換(huàn)重點在于通脹咊EPS的迴歸，在觀測(cè)到PPI的顯(xiǎn)著脩(xiū)復(fù)之前，仍維持紅利底倉+小盤成長的啞鈴型配寘思路。

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1、3、投资者结构：港股机构投资者占比更(geng)高，外资占比更(geng)高，美国债务风(feng)险(xian)扰(rao)动，美元走弱，外资寻求(qiu)中(zhong)国(guo)资产(chan)配(pei)置，港股较A股(gu)率先受益。截至2024Q4，A股投资者结构中散户占比66.7%，机构(gou)投资者占比1/3左右，其中外资占比5.8%。相比之下港股机(ji)构化程度更深，根(gen)据港交所(suo)披(pi)露的最新数据，2020年港股机构投资者占比(bi)（除(chu)做市商）达57%，其中海外机构投(tou)资者占比36%，海外个人投(tou)资者占(zhan)比5%，外资占比超40%。高(gao)外资占(zhan)比也导致港股相比A股更易受海外影响，历(li)史上看AH溢价指数与(yu)美元走势高度相(xiang)同，美元走弱时A股相对(dui)港股溢(yi)价下行，主因国际资本(ben)寻求(qiu)中(zhong)国资产配置，港股相比A股制度更为开放和便(bian)捷，由于没有外汇管制，监(jian)管(guan)规则与国际接轨，外资进(jin)入港股市场更便利，因此在外资加速流入中国权益市场(chang)时，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债(zhai)务风(feng)险担忧持续升温，尤其(qi)在特朗普公布(bu)对等关税(shui)后美元资(zi)产遭(zao)受大幅抛(pao)售和价格下跌，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值(zhi)、业绩改善、更开放的金融体制率先受益。从个股(gu)层面来看，同时在A、H上(shang)市的企业，外资机构持股占比越(yue)高(gao)，AH股(gu)溢价率越低(di)（图表13）。典型如家电行业中(zhong)，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据，这里(li)以国际中介机构持股比例估算），AH股溢价率仅6%，而海信家(jia)电外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。

2、三、进出口：2025/26年度中国棉花进口量预期值小幅调减，巴西棉花出口量预期值小幅调增🩱。中美原则上达成协议框架👙👿💖，关注后续进展。