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行业与个股的分(fen)化是过去十年的主(zhu)旋律，并不是每只食品饮料(liao)、家电或银行股都能跑赢指数或(huo)平均(jun)水准，激(ji)励(li)的竞争与行业格局改写过程中(zhong)，龙头股才能收获超额收(shou)益，其盈利(li)能力（ROE）和增长质量（现金流）是核心估值的标尺。

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当下投资者仍应谨慎🍇，勿在情绪高点盲目追高。配置上看好三条主线：一是黄金👅🩰🥒👘、稀土🍈、核电设备等安全资产🥒🥭，建议适度配置并密切关注政策节奏；二是恒生科技指数🥭💌、中资服务器、算力基础设施及部分半导体设备公司😈🎒🍌🍆，兼具主题催化与估值修复逻辑🍑💓🤍；三是建议继续持有部分高分红、公用事业与类债属性资产，实现资金避险与低波动配置💔🥒👢。

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下跌中(zhong)的回落(luo)：美元走强，外资流出，高外资持股占(zhan)比的港股(gu)较(jiao)A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中(zhong)收敛有(you)两次典型(xing)案例，分别(bie)为23年和24年5-8月(yue)。背后(hou)原(yuan)因类似，均(jun)为强美元之下，外资加速流(liu)出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更(geng)大，跌幅更深。（1）23年美联储处(chu)于加(jia)息周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率(lv)从3.3%升至4.98%，强美元(yuan)叠加国内经济下行压力(li)加大，外资加速(su)流出，外资流出对外资持(chi)股占比更高(gao)的港(gang)股冲(chong)击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续(xu)高位，美联储不断推(tui)迟降息时间，“higher for longer”预期下美元(yuan)指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场(chang)，港股更为受挫，24年5-8月恒(heng)生指(zhi)数跌(die)-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看(kan)，美元短期走强概率(lv)不大，若三(san)季度(du)美丽大法案提高美国(guo)债务上(shang)限落(luo)地，预(yu)计将在未(wei)来(lai)10年增加3.3万(wan)亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与(yu)GDP之比将从2024年的98%大幅增加至(zhi)125%。且基于借新还旧的诉求(qiu)以及美国财政部回补TGA账户(hu)需(xu)求，可能出现美债大幅增发的情(qing)况(kuang)，市(shi)场对美(mei)国债务风险的担忧(you)可能引(yin)发美元进(jin)一步走弱。

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2、25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，是基准判断。这个判断有什么下行风险(xian)？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部(bu)分短传导(dao)链条的宏观风险，比如财政、货币、经(jing)济数据验证。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的(de)风险，比如中期资产配置格局(ju)的变化。市场关注(zhu)度较(jiao)高的是美国经(jing)济下行可(ke)能超预期(qi)，强化全球衰退预期(qi)。这种情况下(xia)，中国需求也可能更长时间(jian)维持低位，A股供需格局改(gai)善节点可能推后(hou)。而在(zai)中长(zhang)期中美竞争视角下(xia)，美(mei)国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。