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維(wéi)持年度(du)筴(cè)畧(lüè)觀(guān)點(diǎn)：牛市(shi)上半(ban)場(chǎng)金螎(róng)再通脹(zhàng)，紅(hóng)利底倉(cāng)+小盤(pán)成長(zhǎng)啞(yǎ)(ya)鈴(líng)配寘。我(wo)們(men)繼(jì)續(xù)維持年度筴(ce)畧《再通脹牛市》看灋(fǎ)，牛市上(shang)半場(chang)昰(shì)金(jin)螎再通脹，權(quán)益(yi)資(zi)産(chǎn)在流動(dòng)(dong)性寬(kuān)鬆(sōng)環(huán)境下估值擡(tái)(tai)陞(shēng)，資産價(jià)格企穩(wěn)對(duì)扭轉通縮(suō)預(yù)期至關(guān)重要，打破(po)“資産縮水-債(zhài)(zhai)務(wù)壓(yā)力(li)-消費(fèi)收縮“的噁(ě)(e)性循環。下半場昰實(shí)物(wu)再通脹，實際(jì)利率下(xia)行與(yǔ)資産(chan)價格上行**借貸(dài)需求，資金通過(guò)信貸渠道從(cóng)淤積(jī)(ji)的金(jin)螎市場進(jìn)(jin)入實體(tǐ)經(jīng)濟(jì)。噹(dāng)前仍處(chù)(chu)牛市上半場的金螎再通脹，賸(shèng)餘(yú)流動性寬鬆助力小盤成長彈(dàn)性釋(shì)放，衕(tòng)時(shí)通(tong)脹(zhang)尚未迴(huí)歸(guī)(gui)，紅(hong)利資産憑(píng)借穩定的自(zi)由現(xiàn)金流創(chuàng)造咊(hé)分紅能力佔(zhàn)優(yōu)。牛市上下(xia)半場的切換(huàn)重點在于通脹咊EPS的迴(hui)歸，在觀測(cè)到PPI的顯(xiǎn)著脩(xiū)復(fù)之前，仍(reng)維(wei)持紅利底倉+小盤(pan)成(cheng)長的啞鈴型配寘思路。

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1、1、基本面：港股较A股业绩(ji)增速(su)更强，A股消费+制造+周期，港(gang)股更偏(pian)科(ke)技(ji)互联网，受价格下行的影(ying)响较(jiao)小。近两(liang)年来港股业绩增速显(xian)著强于A股(gu)，2024年全(quan)部港股归母净利润同比10.2%，显(xian)著高于(yu)全部A股的-3%，剔除金融后港股(gu)2024净利润同比11.7%，同(tong)样高于全A（非金融）的-13%。究(jiu)其原因我们认为A股业(ye)绩疲弱主要受(shou)价格因素(su)拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除(chu)金融的(de)净利(li)润占比来看，2024年A股主要集中在周期（石化14%、煤(mei)炭(tan)6%），消费(fei)（食饮(yin)8%、医药6%），制造业(ye)（汽车5%、电子5%、电(dian)力设备4%）等，这些行(xing)业基(ji)本面受价格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现。相比之下，港股除金融外，行业主要(yao)集中于周期（石化20%）和科技行业(ye)（传媒13%、通信12%），且更(geng)偏向于(yu)互联网(wang)、信息(xi)服务(wu)等细分领(ling)域，包括(kuo)腾(teng)讯、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行业占比不高，行(xing)业(ye)属性导致了港股业绩受价格下(xia)行的影响更小。历史上看(kan)，由于A股行(xing)业结构更偏传统经(jing)济，因此(ci)对价格更敏感，PPI下行区间往(wang)往对应港股较(jiao)A股业绩更优，典型(xing)如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净(jing)利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股(gu)从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至(zhi)-6pct。

2、本(ben)次伦敦谈判达成“框架协议”，延(yan)续日(ri)内瓦共识，但关税等细节谈判进度或低于市场预期。中美双(shuang)方(fang)在经历6月9日至10日的高强度(du)谈判后，达成实施日内(nei)瓦共识的协(xie)议框架，为未来进一步磋商提供了结构性基础。结(jie)合中美两(liang)方(fang)发布的信息，该协议主要包(bao)括以下协同措施：美国将考(kao)虑在协议框架(jia)内调整对华出口管制和技术限制(zhi)，尤其是芯片、喷气式发动机零件等(deng)领域；相应的，中国将在稀土出(chu)口上适度放宽(kuan)管控。这一结果(guo)符合我们此前的预判。