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翻开石头科技(ji)最新财报，一组数(shu)据折射(she)出深层次危机：2024年(nian)营收(shou)119.45亿(yi)元，同比增长38.03%，但归母净利润却逆势下滑3.64%至19.77亿元；2025年一季度营收增速冲上(shang)86.22%，净利润却暴跌32.92%**。这(zhe)种“增量不增利”的背离，在(zai)毛利率变化上(shang)找到答案——2024年(nian)主营业务毛利率从(cong)53.93%骤降至50.14%，净(jing)利率更是蒸(zheng)发7.15个百分点。

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国盛证券认为，AI主线扩散，算力业绩率先兑现。算力领域已从初期(qi)ChatGPT横空出世的“技术触发(fa)期”逐渐经历“期望膨胀期”与(yu)“泡沫破裂低谷(gu)期”，并逐(zhu)渐(jian)进(jin)入到“稳步复(fu)苏期”与“生(sheng)产成熟期”。从年初算力板块(kuai)的巨**动到逐步回升(sheng)，以及2024年(nian)末(mo)以及2025年一季度国内光通信厂商的业绩兑现（如新易盛2025Q1归母净利(li)润同比增长超380%）已证明了这一点。

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下跌(die)中的回(hui)落：美元走强(qiang)，外(wai)资流出，高外资持股占比的港股(gu)较A股跌幅更深，当前概率(lv)不大。AH溢(yi)价在A股和港股均下跌的行情中(zhong)收敛(lian)有两次典型(xing)案例，分别为23年和(he)24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之下，外资加速流出中国资产，而外(wai)资占比更高的港股(gu)相比(bi)A股(gu)受影响更大，跌幅更(geng)深。（1）23年美联储处于加息周(zhou)期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期美债收(shou)益率从3.3%升至(zhi)4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击(ji)更(geng)大，23年恒生指(zhi)数下跌-13.8%，万(wan)得全A -5.2%，AH溢(yi)价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位(wei)，美联(lian)储不断推迟(chi)降息时间，“higher for longer”预期下美(mei)元指(zhi)数和美债利率持(chi)续高位，外资也在(zai)24年5-8月加速(su)流出中国权益市场，港股更(geng)为受挫，24年5-8月恒生指数(shu)跌-15%，万(wan)得全(quan)A -10%，AH溢价指数从133升至(zhi)151。当前来看，美(mei)元短期走强概率不(bu)大，若三季度美丽(li)大法案提(ti)高(gao)美国债务上限(xian)落(luo)地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意(yi)味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及(ji)美国财政部回补TGA账户需求，可能出(chu)现美债(zhai)大幅(fu)增发的情况(kuang)，市场对美国(guo)债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

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2、悲剧在于，加州高铁的基本概念本极具(ju)合理性。洛杉矶和旧(jiu)金山(shan)是两大都市区，距离相(xiang)当于罗马到米兰（约 380 英(ying)里）。意大利这两座城市之间的列车占据 68% 的市场份(fen)额（相较于飞机），竞争(zheng)压低了机票价格。在(zai)这种距离下，许多乘客(ke)更青睐火车的舒(shu)适性而(er)非飞机的速度，也更看重火车站(zhan)比机场更便捷。列车(che)还能频繁停靠贝克斯菲尔德、莫德斯托和弗雷斯诺等中间城市 —— 这些城市总人口庞大，但单独来看(kan)不足(zu)以支撑大量飞(fei)往洛杉矶或旧金山的航班(ban)。最后(hou)，一旦(dan)核心高铁线路建成，通(tong)往圣(sheng)何塞和(he)萨克拉门托的支线，以及延伸至圣地(di)亚哥的线路，都能相对轻松实现。