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下跌中的(de)回落：美元走强，外资流出，高(gao)外资(zi)持股占比的港股较(jiao)A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股(gu)均下跌的行(xing)情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之下，外资加速流出中国资产(chan)，而外资占比更高的港股相比A股受影响(xiang)更(geng)大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次(ci)加息，美元指数(shu)从低位101升至107，10年期(qi)美(mei)债收益(yi)率从3.3%升至(zhi)4.98%，强美元(yuan)叠加国(guo)内经济(ji)下行压力加(jia)大(da)，外资(zi)加速流出，外(wai)资流出对外资持(chi)股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指(zhi)数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数(shu)从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储(chu)不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外资(zi)也在24年5-8月(yue)加速(su)流出中国权益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看(kan)，美元短(duan)期走强概率不大(da)，若三季度美丽大法案提高美国债(zhai)务上限落地，预计将在未来10年增加(jia)3.3万(wan)亿美元的美国债务，这意(yi)味着(zhe)美国公共(gong)债务与GDP之比(bi)将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部(bu)回补TGA账户需求，可能出(chu)现美债大(da)幅增发的情况，市(shi)场(chang)对美国债务风险(xian)的担忧可(ke)能引发美元进一步走(zou)弱。

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上涨中的追(zhui)赶：货币超预期宽松(song)，A股在上(shang)涨中较港股弹性更大，当前(qian)货币“小步快跑”，关注后续(xu)降(jiang)准(zhun)降(jiang)息节奏及幅(fu)度。由(you)于A股较港股散户投资者占比更高(gao)，因此对流(liu)动性和资金变化更(geng)为(wei)敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生(sheng)在货币宽(kuan)松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛(lian)主要(yao)来自政(zheng)策催化下A股走强(qiang)。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政(zheng)策催化，包括货币宽松、地(di)产放松、 “互联网+”产业政(zheng)策催化(hua)。其(qi)中货币方面，14/11央行(xing)意外降息开启牛市行情后，15年上半年货(huo)币宽松力度进一步增大(da)，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面(mian)，14年6月开始地方陆续放松限(xian)购政策，14年9月央行明确放松首套(tao)房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策(ce)催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指(zhi)数(shu)从89上行至140。（2）19年初内外部环境转(zhuan)好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两(liang)国领导人在G20的会面，进入(ru)2019年，中美贸易摩擦进(jin)入缓和(he)阶段；内部来看(kan)，18/11民(min)企座谈会的召开稳定了(le)企业(ye)家信心，推动了宽(kuan)货币向宽信用的传导，19/1央行两次全面(mian)降准，累(lei)计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股(gu)迎来春季躁动行情(qing)。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢(yi)价指(zhi)数(shu)从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需(xu)观测(ce)到货币(bi)宽松加码(ma)，今年(nian)以来(lai)货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货(huo)币宽松的持续性，即降准降(jiang)息的(de)节奏和力(li)度。

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