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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩(kuo)张(zhang)，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前中国信用(yong)周期的核心困(kun)境在于(yu)，回报与成本(ben)倒挂的情况下(xia)，私人部门的信用收缩仍在延续。背后(hou)的原因(yin)，并非是钱(qian)不够多或利率的绝对水平不够低，而是在(zai)相(xiang)对差距上居民和企业感受(shou)的回报预期低于成(cheng)本，即私人部(bu)门面临的融资成本与回报依然(ran)倒挂，抑制了私人部门主动加杠(gang)杆的意愿。解决之道(dao)，相(xiang)比单纯(chun)降低(di)成本（利率已经(jing)很低且流动性十分充裕），更有效手段是提高(gao)回(hui)报预期，这需靠外力干预(yu)（财政逆(ni)周期调节）或(huo)新增(zeng)长点（AI科技与新消(xiao)费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年9月底以来市场表(biao)现的脉络：一方面，市场之所(suo)以能企稳(wen)反弹且底部不(bu)断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续(xu)的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的(de)投资方向。但另一方面，市场(chang)之所以屡(lv)次冲高(gao)回落，是因为预期每次过度亢(kang)奋且政策“有所保留(liu)”，使得信用周期没(mei)有彻底走出收缩(suo)。

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