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其二，合作方Vor Bio备受争议。荣昌生物本次交易的对象并不是传统意义上的大型跨国公司（MNC）如默沙东等，而是押注了Vor Bio一个市值仅有6928万美元的纳斯达克上市公司。截至今年一季度末，该公司账面现金还剩5000万美元，短期投资近1000万美元🍆🩲。勉强给荣昌生物支付4500万美元后，家底可能就空了🥾。5月8日，Vor Bio公司还裁员95%，还剩8个人维持基本运营。交易之后🍇👡👄🍊，荣昌生物几乎绝对控股了Vor Bio🍑💝🎒。表面看😻🩳，似乎是荣昌生物拿泰它西普BD出海了，实际上却是用一款产品换了一家美国壳公司💌🍏🎒🥦🌽，首付款资金能否到位目前还存在不确定性。

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基于此，风云君在研报原文中恰恰要特别强调“有息负债率”这一关键指标，并明确指出：“2022年以来，至纯科技的有息负债率提升了12个百分点🩱，截至2024年末达到42.33%”——这绝非“孤立地看负债绝对值”。

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其三，”借壳式BD“模式备受质疑。荣昌生物将一款已上市的药品选择用Newco（New company，成立新公司）模式推广👄👅🍊🩲，而不是传统意义上的BD，其中可能存在风险🍅🤬💛。NewCo模式优化了创新药资产与资金匹配的流程，融合了资产交易和股权交易👙🍑🥕，即BD+融资💛。这种方式既通过首付款缓解了创新药企的资金困境👄🥦👅，又通过持股方式🥕，享受了资产的未来溢价。

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赵宪成：虽然恒生指数的估值处在近几年较高的水平，但科技股和互联网企业仍有比较充分的上行空间🥾👅🍅🤍。Wind数据显示👄👢💋，恒生科技指数2025年的EPS增速预计约为35%🥝🩱💗💞，ROE增速约为14%👄🥾🍎。相比之下🥦🍋💛🍍，沪深300指数的EPS增速预计约为6%，ROE增速约为11%😈🥾👞💓。因此🩲💝👚，我们认为，下半年港股仍具有一些优异的结构性机会💓🧅🍓🍒🩳，拉长时间来看🍊👜👢🍒，基本面对股价上涨的驱动能力可能会更加明显。

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1、赵宪成(cheng)：上半年，港股主要经历了(le)两(liang)轮上涨：第一轮发生在一季度，主要是春节后DeepSeek火爆出圈带来国内(nei)AI领域(yu)发展突破的机会(hui)，市场围绕科技和互联网企业展开了一轮积极布局(ju)；第(di)二轮发生在二季度，在特朗普向全球掀起贸易战的(de)背景下，港股于4月7日跳空低开，但中美对抗因为美国态度转变而迅速趋缓，市(shi)场快(kuai)速消化中美关税战的预期，辅以国家队积极(ji)稳市场，恒生指数于4月9日筑(zhu)底并开始快节奏(zou)反弹。

2、截面波动率来看，最近一周沪(hu)深300、中证500指数成(cheng)分股(gu)横截面波动率环(huan)比上周上升(sheng)，短期Alpha环境好转；最近(jin)一周中证1000指数成分股横截面波动率(lv)环比上周(zhou)下降，短期Alpha环境减弱。