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上涨中的追赶：货币超预期(qi)宽松，A股在上涨中较港股弹性更大(da)，当前货币“小步快跑”，关注后续(xu)降准降息节奏及幅(fu)度。由于A股较港股散户投资者(zhe)占比更高，因(yin)此对流动性和资金变化(hua)更为敏感，AH溢价在上涨(zhang)行情中收敛均发生在货(huo)币宽松区(qu)间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来(lai)自政(zheng)策催化下(xia)A股走(zou)强。A股经(jing)历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至(zhi)14年7月89。之后的(de)收敛主要来自政(zheng)策催化，包(bao)括货币宽松、地产(chan)放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外(wai)降息开启牛市行情后，15年上(shang)半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月(yue)两次(ci)降准，3、5月两次降(jiang)息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央(yang)行明确放松首套房(fang)认购标(biao)准；产(chan)业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将(jiang)制定“互联网+”行(xing)动计划列为全年工作重点。一系列(lie)政策催化下A股持续上涨(zhang)，14/7-15/6万得全A涨(zhang)超200%，同(tong)期恒生指数涨(zhang)幅仅18%，对应(ying)       AH溢价指数从(cong)89上行至(zhi)140。（2）19年初(chu)内外部环境转好(hao)，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国(guo)领导人在G20的会面，进入2019年(nian)，中美贸易摩擦进(jin)入缓(huan)和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的(de)召开(kai)稳定了企(qi)业家信心，推(tui)动(dong)了宽货(huo)币向宽信用(yong)的传导，19/1央行两次全面降准，累计下(xia)调金融机构存款准(zhun)备(bei)金率1个百分(fen)点(dian)。2/15，央行(xing)公布的1月(yue)社融新增4.64万亿元(yuan)，大幅超(chao)出市场预期(qi)，带动A股迎来春季躁(zao)动行情。19/1-19/4万得全A最大(da)涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前(qian)来看，要(yao)出现上涨中的收敛(lian)需(xu)观测(ce)到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注(zhu)货币宽松的持续性，即降准降息(xi)的(de)节奏和力度。

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分化中的收敛：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响港(gang)股表现。20年末至21年初核心资产行情进入白热(re)化，尤其港(gang)股表现更为(wei)强(qiang)势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而(er)在21年春节后，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加息预期升温的背景下持续下跌，恒(heng)生指数21年全年下(xia)跌-14%。A股则在(zai)新(xin)能源和通胀推动的资源品行情下重启上行通道，万得全A全(quan)年上涨9%，结构上电力设备领(ling)涨，此外(wai)有色金属(shu)、煤炭(tan)、化工(gong)、钢铁等周期资源品受通(tong)胀上行影响(xiang)，同样涨幅居前，AH溢价指数从(cong)130升至149。由于行业属(shu)性导致通(tong)胀环境(jing)对A股业(ye)绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融(rong)）净利润增速从20年(nian)3.4%大(da)幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀回归带来A股相较港股业绩(ji)的优(you)势放大，是21年A、H行情分化的重要原因之一。当前来看，关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平快速回升，A股业绩优势放(fang)大，有望相对港股走(zou)强，但短(duan)期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息时点持续延后，海外流动(dong)性趋紧对港股冲击更大，可能出现(xian)A股(gu)涨港股(gu)跌(die)的分化(hua)收(shou)敛。

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