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尽管如此(ci)，与前几次危(wei)机不同，如今东盟与中日韩地区手握三大韧性筹码。第一，过去20年，内需现(xian)在(zai)已成为该地区增(zeng)长的(de)主要驱动力；第二(er)，中国超越美(mei)国成为东(dong)盟最大的出口产品需求方，区域内(nei)贸易依存度显著提升；第三，该区域的各经济体拥有充足的政策应对空间，运用(yong)货币政策和财政政策来抵消贸易战的影响。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更(geng)大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏(zou)及(ji)幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变(bian)化更为敏感，AH溢(yi)价(jia)在上涨行情中收敛均发(fa)生在货币宽松区间，分别为(wei)14-15年和19年(nian)。（1）14-15年AH溢价收敛(lian)主要来(lai)自政策催化下A股走(zou)强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至(zhi)14年7月89。之后的收敛主要(yao)来自政策催(cui)化(hua)，包括货币(bi)宽松、地产放松、 “互联网+”产业(ye)政(zheng)策催化。其(qi)中货币方面，14/11央行意(yi)外(wai)降息开启牛(niu)市行情后，15年上半年货币宽(kuan)松力度进一步增大，央行2、4月(yue)两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年(nian)6月(yue)开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放(fang)松首套房认购标(biao)准；产业政策方面，3月两会(hui)上《**工作报告》明确(que)将制定“互联网+”行动计划列为(wei)全年工作(zuo)重点。一(yi)系列政策催化(hua)下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数(shu)涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至(zhi)140。（2）19年初内外部(bu)环境转好，宽货币+宽信用(yong)，流动性宽松推动A股强势(shi)反弹。外部方(fang)面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入(ru)2019年，中(zhong)美贸易摩擦(ca)进(jin)入(ru)缓和阶(jie)段；内(nei)部来看(kan)，18/11民企座谈会的召开稳定(ding)了(le)企业家信心，推动了宽货币向(xiang)宽信用的传(chuan)导，19/1央行两次全面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点(dian)。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万(wan)亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情(qing)。19/1-19/4万得(de)全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指(zhi)数从(cong)115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需(xu)观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节(jie)奏上(shang)呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松(song)的(de)持续性，即(ji)降(jiang)准降息的(de)节奏和力度。

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最后，毛利率方麵(miàn)，奕斯偉(wěi)(wei)計(jì)算波動(dòng)顯(xiǎn)著。2022年爲(wèi)25.9%，2023年驟降(jiang)至(zhi)15.4%，2024年也僅(jǐn)微陞(shēng)至17.7%。公司解釋(shì)稱(chēng)，2023 年(nian)下滑主囙(yīn)“以價(jià)換(huàn)量” 搶(qiǎng)佔(zhàn)市場(chǎng)份額(é)，疊(dié)加宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)疲輭(ruǎn)導(dǎo)緻存貨(huò)積(jī)壓(yā)及(ji)減(jiǎn)值增加；儘(jǐn)筦(guǎn)2024年通過(guò)解決(jué)方案組郃(hé)優(yōu)化有所緩(huǎn)解，但整體(tǐ)毛利率依舊(jiù)處(chù)于低位。

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