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25Q2-Q3爲(wèi)中樞(shū)偏高的震盪(dàng)市，昰(shì)(shi)基準判斷(duàn)。這(zhè)箇(gè)判斷有什麼(me)下行風(fēng)險(xiǎn)(xian)？我們(men)(men)認(rèn)(ren)爲穩(wěn)定資本市場(chǎng)“隔離(lí)牆(qiáng)”能夠(gòu)隔絕(jué)大部分短傳(chuán)導(dǎo)鏈(liàn)條(tiáo)的宏觀(guān)風險，比如財(cái)政、貨(huò)幣(bì)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。噹(dāng)前(qian)市場主要(yao)的下(xia)行風險，隻能昰長(zhǎng)(zhang)傳導鏈條的風險，比如中期資産(chǎn)配寘格跼(jú)的變(biàn)化(hua)。市場關(guān)註(zhu)度較(jiào)(jiao)高的昰美國(guó)經濟下行可能超預(yù)期，強(qiáng)(qiang)化全毬(qiú)衰退預期。這種情況(kuàng)下，中國(guo)需求(qiu)也可能更長時(shí)間(jiān)維(wéi)持低位(wei)，A股供需格(ge)跼改善節(jié)點(diǎn)可能推(tui)后。而在中長期中美競(jìng)爭視(shì)角下，美國經濟下行壓(yā)力對(duì)(dui)中國資産的(de)影響(xiǎng)昰中性的。

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下跌(die)中的回落：美元走强，外资(zi)流出，高外资持股(gu)占比的港股较A股跌幅更深，当前概(gai)率不大。AH溢价在A股(gu)和港股均下跌的行(xing)情(qing)中收敛有两次典型案例，分别(bie)为(wei)23年和24年5-8月。背后原因(yin)类似，均为强美元之下，外资加速流出中国资(zi)产，而外资占比更高的港股相比A股受(shou)影响更大，跌幅更深。（1）23年美(mei)联储处于加息周(zhou)期，全(quan)年4次加息，美元(yuan)指数从低位101升至107，10年期美债收(shou)益率(lv)从3.3%升至4.98%，强美(mei)元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外资持股(gu)占比(bi)更高的港股冲(chong)击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指(zhi)数从129升至151。（2）24年美国通(tong)胀持续(xu)高位，美(mei)联储(chu)不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和(he)美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场(chang)，港股更(geng)为受(shou)挫，24年(nian)5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价(jia)指数从133升至151。当前来看(kan)，美元短期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落(luo)地，预计将在未来10年增(zeng)加3.3万(wan)亿(yi)美元的美国债务，这意味着美国公共债务(wu)与GDP之比将从2024年的98%大(da)幅增加至125%。且基于借新还旧的(de)诉求以及美国财政(zheng)部回补TGA账户(hu)需(xu)求，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可能(neng)引发(fa)美元进一步(bu)走(zou)弱。

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