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美債(zhài)(zhai)：收益率延續(xù)(xu)下行，收益率麯(qū)線(xiàn)(xian)繼(jì)續陡陗(qiào)化。中東(dōng)地緣(yuán)政治風(fēng)(feng)險(xiǎn)緩(huǎn)咊(hé)，油價(jià)下跌，週中美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)官員(yuán)髮(fà)言推陞(shēng)(sheng)下半年降(jiang)息預(yù)期，特朗普提前(qian)宣佈(bù)影子聯(lian)儲主(zhu)蓆(xí)具有可能性(xing)。短耑(duān)利率下行，長(zhǎng)短耑利差繼續走擴(kuò)。

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► 私人信用(yong)持续收缩+政策“有所保留”，使(shi)得整体信用周期难(nan)以大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前中国信用周期的核心困境在于(yu)，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的(de)信用收缩仍在(zai)延续(xu)。背后(hou)的原(yuan)因(yin)，并非是钱不够多或利率的绝对水(shui)平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期(qi)低(di)于成本，即私人部门面临的融(rong)资成本与回报依(yi)然倒挂，抑制了(le)私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道(dao)，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕），更有效手段是(shi)提(ti)高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增长点(dian)（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不(bu)难理解去年(nian)9月底以来(lai)市场表现的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且底(di)部不断抬升，是因为上述两个(ge)层面积极变化：924后财政发力对冲(chong)了私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向。但另一方(fang)面(mian)，市场之所以屡次(ci)冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使得(de)信(xin)用周(zhou)期没有彻底走出收缩。

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