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► 私人信用持续收缩(suo)+政(zheng)策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩张，导(dao)致市场底部(bu)有支撑(cheng)，但上行空间也受限。当前中国信用周期的核(he)心困境在于(yu)，回报与成本倒挂的情况(kuang)下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原因，并(bing)非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资成本与回报依然(ran)倒(dao)挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决(jue)之道，相比单纯降低成(cheng)本（利(li)率已经很低且流动性十分充(chong)裕(yu)），更有效手段是提高回报预期(qi)，这需靠外(wai)力干预（财政逆(ni)周期调节）或(huo)新增(zeng)长点（AI科技与(yu)新(xin)消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年(nian)9月底以来(lai)市场表现的脉络：一方面，市场之所以(yi)能企(qi)稳(wen)反弹(dan)且底部不断抬升，是因为上述(shu)两个(ge)层面积极变化：924后财(cai)政发力对(dui)冲(chong)了私人部门持续的信用收缩，以及春节(jie)后AI突破带(dai)来新的投资方向。但另(ling)一方面(mian)，市场之所以屡次冲高回(hui)落，是因(yin)为(wei)预期每次过度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使得信用周期没有(you)彻底走出收缩。

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🏮 后续如何演绎？市场表现仍是由资金端/估值端主导👠💛👗。战略上我们保持看多，维持下半年指数“更上一层楼”的判断💓👜，但战术上我们认为短期行情未必会演绎持续急涨，而是依然将呈现一定的震荡特征🍄🩳🥬🍓。机构中长期资金入市+低利率时代下居民金融资产配置比例提升的趋势是中期逻辑，有望使市场震荡中枢整体上移💌，短期脉冲式波动也可能阶段性超市场预期。但当前阶段是否能开启资金的正反馈螺旋仍有待观察：一是今年以来的结构性行情都未走向持续抱团而是呈现轮动特征，表征资金环境对估值容忍度有一定约束🍋💖🧄；二是各方增量资金尚未形成明显合力💖🍆👡💗，更多采取观望👡🩲💛🥥、被动跟随策略，而非主动流入；三是除了内需下滑担忧加剧外💓👿🤍，7月中报业绩期🍌🍊🥦、全球贸易环境波动及过于乐观的降息预期能否兑现均存在不确定风险🍊🍎。

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于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈👗💕🥝，金融市场的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。

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