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业界认为，从(cong)市场现状来看，消费(fei)者对茅台消费呈现更理性的态度，包(bao)括价格、产品和品牌价(jia)值、品(pin)质因素和自我价值(zhi)需求（包括情绪价值）等，场(chang)景中，消费者所消费的不是产品本身，而是产品能满足具体(ti)场景的具体需(xu)求；而从茅台酒的角度，该产品本身的产品价值(zhi)与品牌(pai)价(jia)值，以及强劲的(de)社交属性，显(xian)然可以为消费者的多(duo)元化场景需求进行赋能。

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上涨中的追赶：货币超预期(qi)宽松，A股(gu)在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度(du)。由于A股较港股散(san)户投资者占比更高，因此对流(liu)动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中(zhong)收敛均发生(sheng)在货币宽松(song)区(qu)间，分别为(wei)14-15年和(he)19年。（1）14-15年AH溢价收(shou)敛主要来自(zi)政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后(hou)，14年回调盘(pan)整，AH溢价指数(shu)从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化(hua)，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上(shang)半年货币(bi)宽松力度进一步(bu)增大，央行(xing)2、4月两次(ci)降准，3、5月两次降(jiang)息；地产方(fang)面(mian)，14年6月开(kai)始地方陆续放(fang)松限购政策，14年(nian)9月央行(xing)明确放松首套房认购标准；产业政(zheng)策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系(xi)列政策(ce)催化下(xia)A股持续上涨，14/7-15/6万(wan)得全(quan)A涨超200%，同期(qi)恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢(yi)价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性(xing)宽松推动(dong)A股强势反弹。外部方面(mian)，得益于18/12中美两国(guo)领导人(ren)在G20的会面，进入2019年，中美贸(mao)易摩(mo)擦进入缓和阶段；内部(bu)来看，18/11民企座谈(tan)会(hui)的召开稳(wen)定了企业家信心，推动了宽货币向宽(kuan)信用的传导，19/1央行两次全面降准，累计下(xia)调金融机构存(cun)款准备金率1个百(bai)分点。2/15，央行公布的1月社融(rong)新增4.64万亿元，大幅超出市场预期(qi)，带动A股迎来春季躁动(dong)行(xing)情。19/1-19/4万得全A最大涨(zhang)幅40%，恒(heng)生指数20%，AH溢价指数从115升至(zhi)128。当前来看，要出现(xian)上涨中(zhong)的(de)收敛需观测到货(huo)币宽松加码，今年以来(lai)货币政策节奏上呈现“小(xiao)步快跑”模式，后续要(yao)关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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海外市场(chang)的(de)结构性风险进一步加剧了财(cai)务压力。2024年公司境外(wai)收入占比首(shou)次(ci)超过国内(nei)，达到53.48%，但境外毛利率却暴跌6.74个百(bai)分点。北美市场贡(gong)献了海(hai)外增长的核(he)心动力，却(que)遭遇美(mei)国2025年2月加征关税(shui)的(de)精准打击。更严峻的是汇率波动带(dai)来的持续失血：2023-2024年连续两年汇兑(dui)损失超2000万元，远期外汇对冲策略屡屡失效。当海外市场从(cong)增长引擎变(bian)成风险源头，65亿(yi)现金储备也难以覆盖全球化供应链(lian)重构的巨额成(cheng)本。

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翻开石头科技最新(xin)财报，一组数据折(zhe)射(she)出深层次危机：2024年营收119.45亿元，同比增长38.03%，但归母净利润却逆势下滑3.64%至19.77亿元；2025年一季度营收增速冲上86.22%，净利润却暴跌32.92%**。这种“增量不增利”的背离(li)，在(zai)毛利率变化上(shang)找到答案——2024年主(zhu)营业(ye)务毛利率从(cong)53.93%骤(zhou)降至(zhi)50.14%，净利率(lv)更是蒸发7.15个(ge)百分点。

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