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马强的经历是许多外乡人在牛街扎根过程的缩影，也是牛街营商环境变迁的见证。如今，在牛街👞，既有聚宝源🍌👚、洪记、年记等人气店铺和网红打卡地，也有牛街**食品超市💗💞🍆、牛羊肉市场等生活服务业场所🥭，各商户自觉履行经营区域责任，街道统筹化解公共领域的共性问题💛，这是属于“和合牛街”的“默契”👝。

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上涨中的追(zhui)赶：货币超预期宽松，A股在(zai)上涨(zhang)中较港股弹(dan)性(xing)更大，当前货(huo)币“小步快跑”，关注后续降准降息(xi)节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更(geng)高，因此对(dui)流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上(shang)涨行情中收敛均发生(sheng)在货币宽松(song)区间，分别(bie)为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强(qiang)。A股经历13年(nian)TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的(de)收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放(fang)松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方(fang)面，14/11央行意(yi)外降息开启牛市行情后，15年上半年货币(bi)宽松力度进一步增大，央(yang)行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆(lu)续放松限(xian)购政策，14年9月央行明(ming)确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两(liang)会上《**工作报告》明确将(jiang)制定(ding)“互联网+”行动(dong)计划列为全年工作重点(dian)。一系列(lie)政策催(cui)化(hua)下A股持(chi)续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生(sheng)指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行(xing)至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用(yong)，流(liu)动(dong)性宽松(song)推动(dong)A股(gu)强势反弹。外部方面，得益于18/12中美(mei)两国(guo)领导(dao)人在G20的会面，进入2019年(nian)，中美贸(mao)易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企(qi)座(zuo)谈会的召开稳定了企业家信(xin)心，推(tui)动了宽货币向宽信用的传导，19/1央行两次(ci)全(quan)面降准，累计下调金融机构存款准(zhun)备金率1个百分点。2/15，央行公布的(de)1月社(she)融新增4.64万亿元，大幅超出(chu)市场预期，带(dai)动(dong)A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万(wan)得(de)全A最(zui)大涨(zhang)幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的(de)收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现(xian)“小步快跑”模式(shi)，后续要关注货币宽(kuan)松(song)的持续性，即降准降(jiang)息的节(jie)奏和力度。

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1🎒、基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期🍎🥬🥒🩱🍓，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。近两年来港股业绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%👗🍆🥔。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累，核心在于A股的行业特征🥒💟💖，从剔除金融的净利润占比来看🥻💯，2024年A股主要集中在周期（石化14%🥿、煤炭6%）👠，消费（食饮8%🧡🍓、医药6%）👠，制造业（汽车5%🥬、电子5%🥑🍇🍒、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大🍍🍅😠，价格下行压缩毛利🥭👝，进而影响盈利表现。相比之下，港股除金融外🥔，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向于互联网👄🍈🥻🥒、信息服务等细分领域，包括腾讯🥾、网易🍓🥕💕、美团等互联网巨头🍇👠，消费🍊、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小🌽🥭。历史上看🥾🍅💔💓，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感🥑，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4🍇💋🍈，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct🧅🍍🎒💋。

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作为近两年A股市场“最抗跌”的板块，银行持续上行，走出了傲人的相对收益。今年以来，中证银行指数累计上涨9.8%，较上证指数💛🍏🍆、沪深300分别超额9.05和11.6个百分点；若从2022年10月底的近3年低点算起，中证银行指数累计涨幅高达55%🍏，同期上证指数和沪深300涨幅仅15.81%👅🍆、9.12%。

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1、過(guò)去兩(liǎng)箇(gè)月港股錶(biǎo)現(xiàn)持(chi)續(xù)強(qiáng)于A股，AH股溢(yi)價(jià)指數(shù)下行至過去5年0.8%分位(wei)。今年以來(lái)(lai)港股錶現強勢(shì)，恆(héng)生指數年初以來纍(léi)計(jì)漲(zhǎng)幅19%，顯(xiǎn)著高于A股上證指數0.8%，對(duì)應(yīng)AH股溢價指數從(cóng)年初145降至(zhi)128，處(chù)過去5年0.8%分位。今年的港股行情可分(fen)爲(wèi)兩段，年初至3月19日恆生指數漲23.5%，衕(tòng)期上證指數2.2%，AH股溢價指數從145降至129。之后受海外風(fēng)險(xiǎn)擾(rǎo)動(dòng)，全毬(qiú)資本市場(chǎng)下跌，港股較(jiào)A股(gu)跌幅更深，AH溢價短暫(zàn)迴(huí)陞(shēng)，隨(suí)着特朗普“對等關(guān)稅(shuì)”風險落地，港股在反彈(dàn)行情中錶(biao)現齣(chū)更強的彈性，4/7-6/13恆生指數漲20.5%，顯著跑贏(yíng)上證指數(shu)9%，AH股溢(yi)價也再度下行(xing)，降至(zhi)歷(lì)史低位。

2、25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，是基准判断💛🍅💕。这个判断有什么下行风险💛💔🍒？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险，比如财政🎒、货币、经济数据验证。当前市场主要的下行风险😠🩱，只能是长传导链条的风险，比如中期资产配置格局的变化。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期，强化全球衰退预期💕🍆🥻。这种情况下，中国需求也可能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后。而在中长期中美竞争视角下，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。