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4 月(yue)以来(lai)的反弹行情中市场轮动混乱且缺乏主线，核心因宏观因素扰动市场预期：1）关税冲(chong)击(ji)下中美摩擦存在(zai)进一(yi)步升级可(ke)能，致使市场风险偏好受挫；2）关税影响下国内经济承(cheng)压，企业盈利复苏节(jie)奏趋(qu)缓；3）地缘局势升温加剧市场不确定性；4）区别于第一轮科(ke)技重估逻辑，当前缺乏能催化(hua)行情展开的新(xin)叙事。在这些因素的扰动下，市场预期偏(pian)弱，沪指超跌反弹后仅围绕关(guan)税冲击前位置窄幅震荡(dang)，难以实现实质性(xing)突破；同时增量(liang)资金匮乏，一个直观的体现是(shi)融资余额未(wei)随指数修复至关税冲击前的水平(ping)。因此，当前市场处于存量博弈的状态，表(biao)现相对无序。而从短期(qi)来(lai)看，“电风扇”式的主题轮动仍将持续。

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3、AH溢价收(shou)敛可能的三(san)种模式：上涨中的追赶，即A股、港股均涨，A股弹性更大(da)（14-15年、19年）；分化中的收敛，即A股涨、港股跌（21年）；下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。

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1、③下(xia)跌中的收歛(hān)或來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息或推遲(chí)降息，美元走強(qiáng)(qiang)，外資(zi)流齣(chū)，外資持股佔(zhàn)比更高的港股跌幅更深，噹(dāng)前債(zhài)務(wù)(wu)風(fēng)(feng)險(xiǎn)(xian)擔(dān)憂(yōu)下，美元走強短期(qi)槩(gài)率(lv)不大。

2、2、估值：港股更便宜，结构上汽车、军工🥑🩲、电力设备、电子等行业较A股估值更低💗👢🥦。从估值绝对水平来看🥑🥝🍏，多年来港股持续低于A股👅💌🍈，截至6/13🍅🥒，万得全A PE（ttm，下同）19.3倍，上证指数14.6倍🧡💖👞，沪深300 12.7倍👢，均显著高于恒生指数10.6倍🍑👿🤬👄，对比成长板块，创业板指当前PE 31倍💔，高于恒生科技的20倍。从相对水平来看🍆，今年港股两次行情启动时估值均处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处近10年12%分位😻，同期万得全A 17.5倍、35%分位💝，4月初经历关税冲击的下跌后，恒生指数PE 8.9倍、17%分位，同期万得全A 17倍、24%分位。结构上看🤍💯🥾🥦，取同在A、H两地上市的公司，通过整体法计算行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行业A股相对港股的估值溢价，其中汽车（134%）、军工（107%）🩱🍓💯、电力设备（89%）、电子（81%）AH估值溢价更高👛🥒，即港股相对A股更便宜。商贸零售（-43%）、家电（9%）、银行（12%）🤬🍑、有色金属（18%）、医药（23%）溢价较低。