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翻开石头科技最新财报，一组数据折射出深层次危机：2024年营收119.45亿元🥝👢，同比增长38.03%，但归母净利润却逆势下滑3.64%至19.77亿元🧡；2025年一季度营收增速冲上86.22%🥒😡🩳，净利润却暴跌32.92%**🌽💯。这种“增量不增利”的背离，在毛利率变化上找到答案——2024年主营业务毛利率从53.93%骤降至50.14%👗🎒🥭，净利率更是蒸发7.15个百分点。

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下跌中的回落：美元走强，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深😠💖🍅，当前概率不大🥦💕🥾🎒。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例🧅🥻💝，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之下💓🧄👠🍒，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息🍓👿，美元指数从低位101升至107🥥🌽💔🍊，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%🎒👠👚💛，万得全A -5.2%🥝🍇🥥，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间💌，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位🍉🍒👛🌽，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场💖，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%🩰🥒，万得全A -10%🍇🥦🍋💛，AH溢价指数从133升至151💕🥒😻👿。当前来看，美元短期走强概率不大🍆👄🥻🥬🍓，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%🍆。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱🍏🍊。

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