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我们在中期策略报告中(zhong)描述了本(ben)轮市场进入牛市阶段II，逻辑跟(gen)此前几次不(bu)同。对于权重指数的(de)逻辑(ji)是消灭高(gao)内在回(hui)报率股票，引发A股估值重估。2025年(nian)中国经济进入真正意义上的新常态(tai)，总需(xu)求增速结束三(san)年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的(de)新时代，A股(gu)自由现金流收益率不断提升。而2018年以来，在经济结构(gou)调整和资产荒的大背景下，无风(feng)险利率持续下行，此后银行股股息率相对无风险利率利差收敛，以及沪深300非(fei)金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利(li)率利差收敛下行对应的就是估(gu)值的(de)提升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金(jin)的(de)正反馈机制，不仅会对市场走势产生(sheng)显著影(ying)响，也会对市场风(feng)格的演变起到关键作用。这个逻(luo)辑之下，高(gao)质量类股票可能会(hui)估值(zhi)修复(fu)和提升(sheng)空间更大，是(shi)重(zhong)要(yao)的选股方向

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指数(shu)依然在震荡区间的(de)主要原因是基本面与政策预期仍未形成突破。国(guo)际层面，根据白宫经济委员会主任哈塞特(te)最新表述(shu)，7月初美国或将与一系列国家(jia)达成(cheng)贸易协议，短(duan)期转口压力上升。国内层(ceng)面，国(guo)内经(jing)济内生动能走弱，楼市持续回落，消费与投资增(zeng)长乏力。国内政策聚焦惠民(min)生方向，以旧换新(xin)国补延续，财(cai)政与(yu)货(huo)币政策保持较强定力。与此同时，9月3日(ri)的抗战胜(sheng)利纪念阅兵为市场情绪带来了阶(jie)段性托底与预期管(guan)理作用(yong)，但由于缺乏增量资金与基本面改善，使(shi)得指数(shu)在震(zhen)荡区(qu)间，而非市场预期的突破和主升(sheng)。

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1、下半(ban)年债市或仍较为震荡，且节奏上三季(ji)度(du)更偏谨慎，四(si)季度如果(guo)降息落地可能对应(ying)空间有所打开。2024 年年底债市利率快速下(xia)行(xing)或(huo)透支 2025 年下(xia)行空间(jian)，债市利率进一步下行需要宽(kuan)货币进一步兑现。考虑下半年财(cai)政或延续前置发力，三季度仍需保持谨慎，四季度(du)如果进一步降息落地，债市利率下行空间或有所打开，但是幅度可能仍不(bu)大。下半年来看，10Y国债收益率波(bo)动区间或在1.5%-1.9%附近。策略建议：关注阶(jie)段性空头套保以及(ji)多头替代机会；关注短端正套机会；关注曲线走陡机会。

2、徃(wǎng)后去看，7月將(jiāng)(jiang)公佈(bù)的6月就業(yè)咊(hé)(he)通脹(zhàng)數(shù)據(jù)很(hen)關(guān)鍵(jiàn)，將直接影響(xiǎng)市場(chǎng)(chang)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月的降息預(yù)期（7月30日），或許(xǔ)關稅(shuì)政筴(cè)的影響將會(huì)有所(suo)顯(xiǎn)(xian)現(xiàn)。目前市場對7月的降息預期不昰(shì)(shi)很(hen)高，所(suo)以可(ke)能還(hái)昰要邊(biān)走邊看。如菓(guǒ)通脹超(chao)預期上行，則(zé)(ze)可能使得降息預期推遲(chí)，導(dǎo)(dao)緻美債(zhài)收益率齣(chū)現堦(jiē)段性上行；如菓就業人數(shu)遠(yuǎn)不及預期，則可能使得降息預(yu)期進(jìn)一步提(ti)陞(shēng)，從(cóng)而引緻美債收(shou)益率(lv)下行。需要關(guan)註7月降(jiang)息預期變(biàn)化對市場的擾(rǎo)(rao)動(dòng)。