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行业配(pei)置：维持哑铃配置思路，红利底仓+小盘(pan)成(cheng)长。红利方(fang)面，在通胀尚未回归，价(jia)格低位运行的背景下，前端(duan)的收入和(he)利(li)润(run)难以保证，但自由现金流充沛的企业，既可(ke)以延续其分红表现，也可以通过自(zi)由现金流(liu)积累转化为新增的资本开支(zhi)，获得ROE的抬升，享受更多成长性。具体(ti)方向提供三个(ge)视角：①稳定视角下，关注(zhu)盈(ying)利和分(fen)红稳健的银行；受益于长久期价值和改革红利推升估值弹性的港口、公(gong)路；补贴政策推动下，兼具高股息+内销(xiao)经营基本面延续改善(shan)的白电龙头。②改善视角下，关注受(shou)去库存和需求复苏支撑的工(gong)业(ye)金属；预期走出底部，高分红保障+经营稳健(jian)的白(bai)酒。③进(jin)攻弹性视角下，关注存量项目进入(ru)收获期，自(zi)由现金(jin)流释放加速的电信运营商。小盘(pan)成长(zhang)方(fang)面，货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进(jin)一步加强，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除(chu)股权融资(zi)和**债券）同比）触底(di)-0.55%以来持(chi)续回(hui)升，截至25/5已上行至1.8%。叠加央行优化两项支持资本市场的(de)货币政策工具、支(zhi)持中央汇金公司发挥好类“平准基(ji)金”两项政策支持股(gu)市流动性，当下的小盘成长行情或将进一步加强，而本身弹性更大(da)的北交所（涨停(ting)限(xian)制30%，下同）和科创板（20%），相比主(zhu)板(ban)（10%）或表现(xian)出更大的优势。行业关注自主可控，包括电子（算力、半(ban)导体设备(bei)、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材(cai)料(liao)）、通信（算力服务+卫星通(tong)信）。

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2、分化中的(de)收敛：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期(qi)影响港股表现。20年末至21年初核心资(zi)产(chan)行情进入白热化(hua)，尤其港股表(biao)现更为强(qiang)势，AH溢(yi)价指数从20/10高点(dian)149降至21/2的130。而在21年春节后，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加息(xi)预(yu)期升温的背景下持续(xu)下(xia)跌，恒生指(zhi)数(shu)21年全年下跌-14%。A股(gu)则在新能源和通胀推(tui)动的资源品行情下重启上行通道，万得全A全年上涨(zhang)9%，结构上电力设备领涨，此外有色(se)金属、煤(mei)炭、化(hua)工、钢铁等周期资(zi)源品受通胀上行影响，同样涨(zhang)幅居前，AH溢价指数从130升至149。由于行业属性导(dao)致通胀环境对A股业绩(ji)影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融）净利润(run)增速从20年3.4%大(da)幅升至21年的25%，港股21年(nian)全年净利润增速21%，通胀回(hui)归带来A股相(xiang)较(jiao)港(gang)股业绩的优(you)势(shi)放大，是21年A、H行情分化(hua)的(de)重要原因之一。当前来看，关注(zhu)通胀回归的节奏和幅(fu)度，若价格水平快速回(hui)升，A股业绩(ji)优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息时点(dian)持续延后，海外流动性趋紧对港(gang)股(gu)冲击更大，可能出(chu)现A股涨港(gang)股跌的分化收敛。