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► 私(si)人信用持续收缩(suo)+政(zheng)策“有(you)所(suo)保留”，使得整体(ti)信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上(shang)行(xing)空间(jian)也受限。当前中国(guo)信用周期(qi)的核心困境在于，回报与成本倒挂的情况下(xia)，私人部门的信用收缩仍在延续(xu)。背后的原因，并非是(shi)钱不够多或利率的绝对水平不够低，而(er)是在相对差距上居民和(he)企业感(gan)受的回报预期低于成本，即私人部门(men)面临的(de)融资成本与回报(bao)依然倒(dao)挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比(bi)单(dan)纯降低成本（利率已经很低且流动性(xing)十分充裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新(xin)增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不(bu)难理解去年9月底以(yi)来市场表现的脉络：一方(fang)面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升(sheng)，是因为上述两个层面积极变化：924后(hou)财政发力对冲了(le)私人部门持续的信用(yong)收缩，以及春节后AI突破带来(lai)新的投(tou)资方向。但另一(yi)方面，市(shi)场之(zhi)所以屡(lv)次(ci)冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有(you)彻底走出(chu)收缩。

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