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25Q2-Q3为中枢偏高的震(zhen)荡市，是基准判断(duan)。这(zhe)个判断(duan)有什么下(xia)行风险？我们认(ren)为稳定资本(ben)市(shi)场“隔离墙”能够隔绝(jue)大(da)部分短(duan)传导链条的宏观风(feng)险，比如财政、货币(bi)、经济数据(ju)验证。当前(qian)市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险，比如中期(qi)资产配(pei)置格局的变化(hua)。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期(qi)，强化(hua)全球衰(shuai)退预期。这种情况(kuang)下，中国需求也可(ke)能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后。而在中长(zhang)期中美竞争(zheng)视角下，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。

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2、估值：港股更便宜，結(jié)構(gòu)上汽車(chē)、軍(jūn)工、電(diàn)力設(shè)備(bèi)、電子等行(xing)業(yè)較(jiào)A股估值更低。從(cóng)估值絕(jué)對(duì)水平來(lái)(lai)看，多年來港股持(chi)續(xù)低于A股，截至6/13，萬(wàn)得全A PE（ttm，下衕(tòng)）19.3倍，上(shang)證指數(shù)14.6倍，滬(hù)(hu)深300 12.7倍，均顯(xiǎn)(xian)著高于恆(héng)生指數10.6倍，對比成長(zhǎng)闆(bǎn)塊(kuài)，創(chuàng)業闆指噹(dāng)前PE 31倍(bei)，高于恆生科技的20倍。從相對水平(ping)來看(kan)，今年港股兩(liǎng)次行情啟(qǐ)動(dòng)時(shí)估值均處(chù)歷(lì)史(shi)低位。年初恆生指數PE 8.7倍，處近10年12%分位，衕期萬得全A 17.5倍、35%分位，4月初經(jīng)歷關(guān)稅(shuì)衝(chōng)擊(jī)的下跌后，恆生指數PE 8.9倍、17%分位，衕期萬得全A 17倍、24%分位。結構上看，取衕在A、H兩地上市的公司，通過(guò)整體(tǐ)灋(fǎ)計(jì)算行業PE，竝(bìng)以“A股(gu)行業PE/港股行業PE-1”衡量某一行業A股相對港(gang)股的估值溢(yi)價(jià)，其中汽車（134%）、軍工（107%）、電力設備（89%）、電子(zi)（81%）AH估值溢價更高，即港股相對(dui)A股更便宜。商(shang)貿(mào)零售（-43%）、傢(jiā)(jia)電（9%）、銀(yín)行（12%）、有(you)色金屬(shu)（18%）、醫(yī)藥(yào)（23%）溢價較低。

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