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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使(shi)得整体信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支(zhi)撑，但上行空间(jian)也受限。当前中国信用周期的核心困境在于，回报与成本倒(dao)挂的情况下，私人(ren)部门的信(xin)用收缩(suo)仍在延续。背(bei)后的(de)原因，并非是钱不够多(duo)或利率(lv)的绝对水平不够低(di)，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融(rong)资(zi)成本与回报依(yi)然倒挂，抑制了私人部(bu)门主动加杠(gang)杆的(de)意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经(jing)很低且流动性十分充裕），更有(you)效手(shou)段是(shi)提高回报(bao)预期，这需靠外力(li)干(gan)预(yu)（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年9月底以来市场表现的(de)脉络：一方(fang)面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面(mian)积极变化：924后财政发(fa)力对冲了私人(ren)部门持续的信用收缩，以及春节后AI突(tu)破带来新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡次(ci)冲(chong)高回(hui)落，是(shi)因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周(zhou)期没有彻底走出收缩。

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