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25Q2-Q3为中枢偏高的震(zhen)荡市(shi)，是(shi)基准判断。这(zhe)个判断有什么下行风险？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝(jue)大部分(fen)短传导链条的(de)宏观风(feng)险，比如财政、货币、经济数据(ju)验证。当前市场主(zhu)要的下行风险，只能是长传导链条的风险，比(bi)如中(zhong)期资(zi)产配置(zhi)格局(ju)的变化。市场关注度较高的是美国经济下行可(ke)能超预期，强化全球衰退预期。这种情况(kuang)下，中国需求也可能更长时间维(wei)持低位，A股供(gong)需格局改善节点可能推后。而在中长期中(zhong)美竞争视角下(xia)，美国(guo)经济(ji)下行压力对中国资产的影响是中性的。

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同店表现分化(hua)明显(xian)，市场更认可同店(dian)表现好的公司。尽管2022年2月以来的美国餐饮行业整体呈现同店下滑的态势，但(dan)各个美国(guo)餐饮上市公司的同店表(biao)现分化较(jiao)为明显。此外，根据2022年至今的股价(jia)表现，我们认为各个公司的股(gu)价(jia)表现和各公(gong)司的同店表(biao)现有较为明(ming)显的正相关关系。其中，我(wo)们认为市场尤其认(ren)可客(ke)流量、产品结构有所升级的公司，而不是纯粹依托纯价提升，或者是以快速展店带动收入增长的公司。同时(shi)，当前预期较低、但管理和运营有改(gai)善潜力标的或(huo)也值得(de)关注。

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1、1、基(ji)本面：港股较A股业(ye)绩增速更强，A股消费+制造(zao)+周(zhou)期，港股更偏科(ke)技互联网，受价格下行的影响较小。近两年来港股业绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净(jing)利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累，核心(xin)在于A股(gu)的(de)行业(ye)特征，从剔除金融的净利润占比(bi)来看，2024年A股主要(yao)集(ji)中在周期（石化14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药6%），制造(zao)业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响(xiang)更大，价格下行压缩毛利，进而(er)影(ying)响盈利表现。相比之下，港股除金融外，行业主要集中于(yu)周期（石化20%）和科技行业(ye)（传媒13%、通信12%），且(qie)更偏向于互联网、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易、美团等互联网巨(ju)头，消费、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下行(xing)的(de)影响更小(xiao)。历史上(shang)看，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对(dui)价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业(ye)绩更优，典型如(ru)16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润(run)同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

2、以色列旨在摧毁伊朗核能(neng)力的行动没有收手的迹象，随着(zhe)以色列和伊朗(lang)互(hu)相轰炸对方的军事和民(min)用目标，这个盛(sheng)产石油地区的风(feng)险(xian)正在上升。